Die Anwendung von Earn-Out-Klauseln in M&A-Transaktionen: Vorteile, Herausforde-rungen und vertragliche Ausgestaltung

Einleitung und Funktionsweise
In M&A-Transaktionen stellen Earn-Out-Regelungen ein flexibles Instrument dar, um Diskrepanzen in den Bewertungserwartungen zu überbrücken. Durch die Kopplung eines Teils des Kaufpreises an die zukünftige Leistung des Unternehmens wird ein Mechanismus geschaffen, der sowohl die Interessen des Verkäufers wahrt als auch die Risiken für den Käufer überschaubar hält.

Ein Earn-Out bildet hierbei eine variable Komponente des Kaufpreises, die zusätzlich zu einem Festbetrag an den Verkäufer entrichtet wird. Diese Zahlung ist abhängig vom Erreichen vorab definierter Ziele. In der Praxis leistet der Käufer zum Zeitpunkt des Closings zunächst einen festen Basispreis, der häufig niedriger angesetzt ist. Dieser Basispreis kann im Anschluss steigen, sofern das übernommene Unternehmen die vereinbarten wirtschaftlichen Leistungsziele realisiert. Diese Struktur dient der Überbrückung unterschiedlicher Bewertungserwartungen: Verkäufer können zusätzliche Zahlungen erhalten, wenn sich das Unternehmen positiv entwickelt, während Käufer nur dann eine höhere Zahlung leisten müssen, wenn die prognostizierten Ergebnisse tatsächlich eintreten. Die variable Komponente wird in der Regel nach einem Beobachtungszeitraum von einem bis fünf Jahren nach dem Closing fällig und hängt von der Erfüllung der vereinbarten Leistungsindikatoren ab.

Marktkontext
Der zunehmende Einsatz von Earn-Outs spiegelt zudem die aktuellen Bedingungen auf dem niederländischen Transaktionsmarkt wider. In einem Umfeld, das von wirtschaftlicher Volatilität, steigenden Finanzierungskosten und geopolitischer Unsicherheit geprägt ist, erleben Earn-Outs einen deutlichen Aufschwung. Käufer nutzen dieses Instrument, um Bewertungsunsicherheiten zu begrenzen, während Verkäufer ihre Preiserwartungen absichern möchten. Somit fungieren Earn-Outs als Brücke zwischen gegenwärtiger Unsicherheit und zukünftigem Erfolgspotenzial und stellen ein wichtiges Instrument zur Risikosteuerung dar.

Formen von Earn-Out-Modellen
Earn-Out-Strukturen variieren stark, sind jedoch meist an den Umsatz, das EBITDA oder das Erreichen spezifischer Meilensteine gekoppelt.

• EBITDA-basierte Modelle: Hierbei ist die variable Zahlung an das Erreichen eines vorab definierten EBITDA-Wertes gebunden, welcher die operative Ertragskraft widerspiegelt. Diese Form ist beliebt, da sie das Risiko buchhalterischer Manipulationen verringert. Für Verkäufer birgt dies jedoch ein Risiko: Käufer können das EBITDA durch Investitionen, Kostenzuweisungen oder interne Verrechnungen beeinflussen. Aus diesem Grund sind Verkäufer gut beraten, präzise Bestimmungen (Earn-Out-Covenants) über die Geschäftsführung während des Earn-Out-Zeitraums in den Kaufvertrag (SPA) aufzunehmen.
• Umsatz-basierte Modelle: Diese koppeln den Earn-Out an den realisierten Umsatz. Solche Werte sind einfacher festzustellen als EBITDA-Zahlen, gewähren jedoch weniger Einblick in die Rentabilität. Für Verkäufer sind diese Modelle oft vorteilhaft, da Umsatzwachstum in der Regel ein gemeinsames Ziel darstellt und Manipulationen schwieriger sind. Käufer müssen jedoch verhindern, dass der Umsatz künstlich erhöht wird, beispielsweise durch die Gewährung übermäßiger Rabatte. Dem kann durch Bestimmungen zur Corporate Governance oder die Verpflichtung entgegengewirkt werden, das Unternehmen im ordentlichen Geschäftsgang zu führen.
• Meilenstein-basierte Modelle: In diesem Fall ist die Zahlung an das Erreichen spezifischer, nicht-finanzieller Ziele gekoppelt, wie beispielsweise den Abschluss eines strategischen Vertrags, die Erlangung einer Marktzulassung für ein Produkt oder das Erreichen einer bestimmten Nutzerzahl. Diese Art von Earn-Out kommt vor allem bei Start-ups und digitalen Geschäftsmodellen zur Anwendung.

Vertragliche Absicherung von Earn-Out-Ansprüchen
Für Verkäufer ist eine effektive vertragliche Absicherung von Earn-Out-Ansprüchen essenziell. Daher werden im SPA oft Earn-Out-Covenants aufgenommen, welche die Geschäftsführung während des Earn-Out-Zeitraums regulieren und Sanktionen bei Verstößen festlegen. Hierbei ist es entscheidend, ein Gleichgewicht zwischen den Schutzinteressen des Verkäufers (beispielsweise die Fortführung bestehender Geschäftspraktiken) und der unternehmerischen Freiheit des Käufers zu finden.

Sofern der Verkäufer nach der Transaktion eine operative Rolle beibehält, kann er oder sie selbst zum Erreichen der Ziele beitragen, wodurch weniger detaillierte Covenants erforderlich sind. In komplexeren Strukturen, wie EBITDA-basierten Earn-Outs, oder wenn der Verkäufer aus dem Unternehmen ausscheidet, sind detailliertere Garantien hingegen unverzichtbar. Diese umfassen unter anderem klare Rechnungslegungsstandards, Berichtspflichten und Kontrollrechte durch unabhängige Dritte.

Konfliktrisiken in Earn-Out-Vereinbarungen
Earn-Outs bringen ein erhebliches Konfliktpotenzial mit sich. Die Ansprüche sind abhängig von zukünftigen Ergebnissen, die sowohl durch interne Managemententscheidungen als auch durch externe Marktfaktoren beeinflusst werden können. Häufige Streitpunkte betreffen das Entstehen des Anspruchs, die Höhe der variablen Zahlung oder vermeintliche Verletzungen von Earn-Out-Covenants. Konflikte entstehen regelmäßig durch unklare vertragliche Formulierungen, buchhalterische Eingriffe des Käufers oder Zahlungsverzögerungen. Zwei aktuelle Urteile veranschaulichen, wie unterschiedlich Gerichte die Verpflichtungen von Käufern betrachten und welche Aspekte bei der Vertragsgestaltung von Bedeutung sind.

Rechtsprechung

• Gericht Amsterdam, 28. Februar 2024: Ein Verkäufer forderte den maximalen Earn-Out, da er der Ansicht war, der Käufer habe unzureichend in die Entwicklung von Produkten investiert, die Umsatz hätten generieren können. Das Gericht urteilte, dass der Käufer nicht verpflichtet war, alle Aktivitäten fortzusetzen oder zusätzlich zu investieren, solange er sich im Rahmen der vereinbarten unternehmerischen Freiheit bemühte. Dieses Urteil unterstreicht, dass der Käufer innerhalb vertraglich festgelegter Grenzen seine eigene Strategie verfolgen darf und dass das unternehmerische Risiko teilweise beim Verkäufer liegt.
• Bezirksgericht Overijssel, 21. Februar 2024: In diesem Fall wurde das Softwareunternehmen KLS von TKH übernommen. Die Verkäuferin (Klägerin) forderte den maximalen Earn-Out von 3,5 Mio. EUR mit der Behauptung, TKH habe die Chance auf dessen Erreichung genommen, indem die Entwicklung entscheidender Produkte wie IDQare und Medicomaat eingestellt wurde. Die Earn-Out-Regelung räumte TKH jedoch volle unternehmerische Freiheit über die Ausführung der Aktivitäten von KLS ein. TKH durfte folglich selbst bestimmen, welche Aktivitäten fortgesetzt wurden und welche nicht, solange dies nicht ausschließlich dazu diente, den Verkäufer zu benachteiligen. Gleichzeitig bestand eine Sorgfalts- bzw. Tätigkeitsverpflichtung (Inspanningsverplichting): TKH musste sich bemühen, einen möglichst hohen Umsatz zu erzielen, passend zu den Umständen und der Unternehmensstrategie; dies bedeutete jedoch nicht, dass alle Aktivitäten fortgesetzt werden mussten. TKH entschied sich, den Fokus auf die Produkt-Markt-Kombination (PMC) mit dem höchsten Ertragspotenzial, Indivion, zu legen und die verlustbringenden oder weniger strategischen Aktivitäten zu beenden. Das Gericht urteilte, dass dieses Handeln nicht im Widerspruch zur Earn-Out-Regelung stand. Dabei wies das Gericht darauf hin, dass Earn-Outs an unsichere zukünftige Umstände gekoppelt sind, wodurch das Risiko teilweise beim Verkäufer liegt.

Beide Urteile unterstreichen die Bedeutung klarer vertraglicher Absprachen über die Reichweite der unternehmerischen Freiheit des Käufers während der Earn-Out-Periode, die Bemühenspflicht des Käufers zur Umsatzerzielung und das unternehmerische Risiko, das Earn-Outs innewohnt. Zukünftige Ergebnisse können schließlich enttäuschen, ohne dass dies automatisch eine Verletzung der Vereinbarung darstellt.

Empfehlungen und Fazit
Um Streitigkeiten über den Earn-Out so weit wie möglich zu minimieren, verdienen folgende Punkte bei der Erstellung der Vereinbarung besondere Aufmerksamkeit: 

a) Klare Definitionen und Berechnungsmechanismen, insbesondere bei EBITDA-Modellen. 

b) Beispielberechnungen als Anlage. 

c) Transparente Verpflichtungen zur Bereitstellung von Finanzinformationen. 

d) Einschränkungen von Handlungen, die den Earn-Out nachteilig beeinflussen können. 

e) Ein Eskalationsprozess unter Begleitung unabhängiger Experten. 

f) Eine Mediationsklausel für die gütliche Streitbeilegung.

Zusammenfassend bilden Earn-Out-Klauseln ein flexibles, aber rechtlich komplexes Instrument zur Kaufpreisbestimmung bei M&A-Transaktionen. Sie können Bewertungsunterschiede überbrücken, jedoch darf das damit verbundene Konfliktpotenzial nicht unterschätzt werden. Eine fundierte rechtliche und steuerliche Begleitung ist daher essenziell, idealerweise bereits ab der Startphase, beispielsweise im Letter of Intent, um von Anfang an die richtigen Strukturen und Erwartungen festzulegen.