Het gebruik van earn-out-clausules in M&A-transacties: voordelen, uitdagingen en contractuele implementatie

Bij M&A-transacties vormen earn-out-regelingen een flexibel instrument om verschillen in waarderingsverwachtingen te overbruggen. Door een deel van de koopprijs variabel te koppelen aan toekomstige prestaties, ontstaat een mechanisme dat zowel de belangen van de verkoper beschermt als de risico’s voor de koper beheersbaar houdt.

Hoe earn-outs werken
Een earn-out vormt een variabel onderdeel van de koopprijs dat aan de verkoper van een onderneming wordt betaald bovenop een vast bedrag. De betaling daarvan is afhankelijk van het behalen van vooraf gedefinieerde doelstellingen. In de praktijk betaalt de koper bij closing eerst een vaste basisprijs, die vaak lager wordt vastgesteld. Deze basisprijs kan vervolgens stijgen indien de overgenomen onderneming de overeengekomen economische prestatiedoelen behaalt.

Deze structuur overbrugt uiteenlopende waarderingsverwachtingen: verkopers kunnen aanvullende betalingen ontvangen wanneer het bedrijf zich positief ontwikkelt, terwijl kopers alleen een hogere betaling doen wanneer de voorspelde resultaten daadwerkelijk worden gerealiseerd. De variabele component wordt doorgaans opeisbaar na een observatieperiode van één tot vijf jaar na closing en hangt af van de vervulling van de overeengekomen prestatie-indicatoren.

Het toenemende gebruik van earn-outs weerspiegelt bovendien de huidige marktomstandigheden in de Nederlandse transactiemarkt. In een context van economische volatiliteit, stijgende financieringskosten en geopolitieke onzekerheid beleven earn-out-afspraken een duidelijke opleving. Kopers gebruiken earn-outs om waarderingsonzekerheden te beperken, terwijl verkopers hun prijsverwachtingen willen veiligstellen. Earn-outs fungeren zoals een brug tussen huidige onzekerheid en toekomstig succespotentieel en vormen een belangrijk instrument voor risicobeheersing.

Vormen van earn-out-modellen
Earn-out-structuren variëren sterk, maar worden meestal gekoppeld aan omzet, EBITDA of het behalen van specifieke mijlpalen.

• EBITDA-gebaseerde modellen: De variabele betaling is gekoppeld aan het behalen van een vooraf gedefinieerde EBITDA-waarde, die de operationele winstgevendheid weerspiegelt. Deze vorm is populair omdat zij het risico op boekhoudkundige beïnvloeding verkleint. Voor verkopers schuilt er echter een risico in: kopers kunnen de EBITDA beïnvloeden via investeringen, kostentoerekeningen of interne verrekeningen. Om deze reden doen verkopers er goed aan nauwkeurige bepalingen (earn-out-convenanten) in de SPA op te nemen over de bedrijfsvoering tijdens de earn-out-periode.
• Omzet-gebaseerde modellen: Deze koppelen de earn-out aan gerealiseerde omzet. Zij zijn eenvoudiger vast te stellen dan EBITDA-cijfers, maar geven minder inzicht in winstgevendheid. Voor verkopers zijn deze modellen vaak gunstig, omdat omzetgroei doorgaans een gedeeld doel is en manipulatie lastiger is. Kopers moeten wel voorkomen dat omzet kunstmatig wordt verhoogd via bijvoorbeeld buitensporige kortingen. Dit kan worden tegengegaan door bepalingen over corporate governance of de verplichting om de onderneming te voeren in de normale gang van zaken.
• Milestone-gebaseerde modellen: Hier is de betaling gekoppeld aan het behalen van specifieke, niet-financiële doelen, zoals het afsluiten van een strategisch contract, het verkrijgen van markttoelating voor een product of het bereiken van een bepaald aantal gebruikers. Dit type earn-out komt vooral voor bij start-ups en digitale bedrijfsmodellen.

Contractuele borging van earn-out-aanspraken
Voor verkopers is een effectieve contractuele borging van earn-out-aanspraken essentieel. Daarom worden in de SPA vaak earn-out-convenanten opgenomen die de bedrijfsvoering tijdens de earn-out-periode reguleren en sancties bepalen bij overtreding. Hierbij is het belangrijk een balans te vinden tussen de beschermingsbelangen van de verkoper (bijvoorbeeld het continueren van bestaande bedrijfspraktijken) en de ondernemingsvrijheid van de koper.

Wanneer de verkoper na de transactie een operationele functie behoudt, kan hij of zij zelf bijdragen aan het behalen van de doelstellingen, waardoor minder gedetailleerde convenanten nodig zijn. In meer complexe structuren — zoals EBITDA-gebaseerde earn-outs — of wanneer de verkoper vertrekt, zijn gedetailleerde waarborgen juist essentieel. Deze omvatten onder meer duidelijke boekhoudstandaarden, rapportageverplichtingen en controlerechten door onafhankelijke derden.

Conflictrisico’s in earn-out-overeenkomsten
Earn-outs brengen een aanzienlijk conflictpotentieel met zich mee. De aanspraken zijn afhankelijk van toekomstige resultaten die kunnen worden beïnvloed door interne managementbeslissingen en externe marktfactoren. Veelvoorkomende geschilpunten hebben betrekking op het ontstaan van de aanspraak, de hoogte van de variabele betaling of vermeende schendingen van earn-out-convenanten. Conflicten ontstaan regelmatig door onduidelijke contractuele formuleringen, boekhoudkundige ingrepen door de koper of betalingsvertragingen. Twee recente uitspraken illustreren hoe verschillend rechters naar de verplichtingen van kopers kijken en welke aandachtspunten belangrijk zijn bij het opstellen van contracten.

• Rechtbank Amsterdam, 28 februari 2024
  Een verkoper vorderde de maximale earn-out omdat hij vond dat de koper onvoldoende had geïnvesteerd in de ontwikkeling van producten die omzet konden genereren. De rechtbank oordeelde dat de koper niet verplicht was alle activiteiten voort te zetten of extra te investeren, zolang de koper zich maar inspande binnen de overeengekomen beleidsvrijheid. Deze uitspraak benadrukt dat de koper binnen contractueel vastgelegde grenzen zijn eigen strategie mag volgen en dat het ondernemersrisico deels bij de verkoper ligt.
• Rechtbank Overijssel, 21 februari 2024
  In deze zaak werd een softwarebedrijf (KLS) overgenomen door TKH. De verkoper (eiseres) vorderde de maximale earn-out van EUR 3,5 miljoen, stellende dat TKH de kans had ontnomen deze te behalen door te stoppen met de ontwikkeling van cruciale producten zoals de IDQare en de Medicomaat. De earn-out regeling kende TKH volledige beleidsvrijheid over de uitvoering van de activiteiten van KLS. TKH mocht dus zelf bepalen welke activiteiten werden voortgezet en welke niet, zolang dit niet uitsluitend bedoeld was om de verkoper te benadelen. Tegelijkertijd bestond er een inspanningsverplichting: TKH moest zich inspannen om een zo hoog mogelijke omzet te realiseren, passend bij de omstandigheden en de bedrijfsstrategie, maar dit betekende niet dat alle activiteiten moesten worden voortgezet. TKH besloot zich te concentreren op de PMC met het hoogste verdienpotentieel, de Indivion, en beëindigde de verlieslatende of minder strategische activiteiten. De rechtbank oordeelde dat dit handelen niet in strijd was met de earn-out regeling. Daarbij wees de rechtbank erop dat earn-outs gekoppeld zijn aan onzekere toekomstige omstandigheden, waardoor het risico deels bij de verkoper ligt.

Beide uitspraken benadrukken het belang van duidelijke contractuele afspraken over de reikwijdte van de beleidsvrijheid van de koper tijdens de earn-out periode, de inspanningsverplichting van de koper om omzet te realiseren en het ondernemersrisico dat inherent is aan earn-outs; toekomstige resultaten kunnen immers tegenvallen zonder dat dit automatisch een schending van de overeenkomst oplevert.

Aanbevelingen
Om geschillen over de earn-out zo veel als mogelijk te minimaliseren, verdienen de volgende punten aandacht bij het opstellen van de overeenkomst:

a. Duidelijke definities en berekeningsmechanismen, vooral bij EBITDA-modellen.

b. Voorbeeldberekeningen als bijlage.

c. Transparante verplichtingen tot het verstrekken van financiële informatie.

d. Beperkingen op handelingen die de earn-out nadelig kunnen beïnvloeden.

e. Een escalatieproces onder begeleiding van onafhankelijke deskundigen.

f. Een mediationclausule voor minnelijke geschillenbeslechting.

Earn-out-clausules vormen een flexibel maar juridisch complex instrument voor de koopprijsbepaling in M&A-transacties. Ze kunnen verschillen in waardering overbruggen, maar het bijbehorende conflictpotentieel mag niet worden onderschat. Gedegen juridische en fiscale begeleiding is daarom essentieel – idealiter al vanaf de startfase, bijvoorbeeld in de Letter of Intent – om vanaf het begin de juiste structuren en verwachtingen neer te zetten.