M&A-transacties in Nederland en de VS: de belangrijkste juridische verschillen

Inleiding
Nederland en de VS onderhouden al decennialang een actieve M&A-relatie, waarbij Nederlandse en Amerikaanse partijen elkaar regelmatig treffen aan weerszijden van de onderhandelingstafel. Die relatie brengt echter een praktische uitdaging mee: de juridische systemen en marktpraktijken lopen op een aantal cruciale punten sterk uiteen. Dit artikel bespreekt de voornaamste verschillen tussen het Nederlandse en het Amerikaanse M&A-recht, van de juridische structuur van de target tot het schadestelsel.

1. De juridische structuur van de target
Bij een overname in Nederland worden doorgaans aandelen gekocht in een besloten vennootschap (B.V.), de Nederlandse tegenhanger van de Amerikaanse private corporation of LLC. Anders dan in de VS, waar een aandelenoverdracht zonder notarieel vereiste kan worden afgewikkeld, vereist een B.V. overdracht altijd een notariële akte voor een Nederlandse notaris. Dit is dwingend recht dat contractueel niet kan worden omzeild, en vraagt om tijdige inplanning in de transactietijdlijn.

Daarnaast verdienen de statuten van de B.V. altijd de aandacht: daarin kunnen overdrachtsrestricties, voorkeursrechten voor medeaandeelhouders of goedkeuringsvereisten zijn opgenomen die structuur en tijdpad van de overname beïnvloeden.

2. Locked box of closing accounts
In Nederland is de locked box methode de heersende marktpraktijk: de koopprijs wordt vastgesteld op basis van een historische balans (de zogenoemde locked box datum of effectieve datum) en blijft daarna in principe ongewijzigd. Het economische belang in de target gaat per de effectieve datum over op de koper. Ter bescherming tegen ongeoorloofde waardeonttrekkingen in de periode tussen de effectieve datum en de closing, zoals dividenden of intragroeptransacties, verstrekt de verkoper leakage vrijwaringen. De reikwijdte van het leakage begrip is daarmee een centraal onderhandelingspunt en verdient in de due diligence en onderhandelingsfase de nodige aandacht.

De Amerikaanse praktijk heeft van oudsher een voorkeur voor closing accounts. Daarbij wordt de koopprijs bij signing geschat en na closing bijgesteld op basis van werkelijke cijfers, zoals werkkapitaal, nettoschuld en kaspositie. Dit naverrekenproces is in de praktijk een veelvoorkomende bron van geschillen.

Voor Amerikaanse partijen die in Nederland kopen is het van belang te begrijpen dat de locked box methode geen concessie van de verkoper is, maar de gangbare marktpraktijk. Het due diligence moet dan ook sterk gericht zijn op de historische financiële overzichten die ten grondslag liggen aan de locked box balans.

3. Disclosure
In de Nederlandse marktpraktijk disclosed de verkoper doorgaans tegen de garanties door te verwijzen naar de volledige inhoud van de dataroom. De koper wordt geacht kennis te hebben genomen van al het beschikbaar gestelde materiaal, ook als hij niet elk document persoonlijk heeft gelezen. Die standaard kent echter een grens: de informatie moet naar behoren zijn medegedeeld, zodat een redelijk geïnformeerde koper er de aard en omvang van het desbetreffende risico uit kan opmaken.

In de VS werkt dit wezenlijk anders. De verkoper moet per garantie de uitzonderingen specifiek benoemen in disclosure schedules, bijlagen bij de SPA. De bewijslast ligt volledig bij de verkoper: die moet expliciet aangeven wat niet wordt gedekt. Dit plaatst de koper in een sterkere informatiepositie, maar maakt het proces voor de verkoper aanmerkelijk arbeidsintensiever.

Verbonden met het disclosurevraagstuk is het debat over sandbagging, de vraag of een koper na closing nog een claim mag instellen voor iets wat hij vóór closing al wist. Een pro sandbagging clausule bepaalt dat dit wel mag. In de Nederlandse praktijk is zo'n clausule nagenoeg verdwenen: redelijkheid en billijkheid verzet zich ertegen dat een koper claimt voor iets waarvan hij bij signing al op de hoogte was. In de VS was de clausule lange tijd gebruikelijker, maar ook daar neemt de populariteit ervan gestaag af.

4. Garanties en vrijwaringen
Caveat emptor versus mededelingsplicht
Een van de meest fundamentele systeemverschillen betreft de verhouding tussen de wettelijke en contractuele informatieverplichting van de verkoper. Het Amerikaanse recht gaat als wettelijk vertrekpunt uit van caveat emptor: de verkoper heeft geen algemene spreekplicht en de koper dient zelf waakzaam te zijn. Representations and warranties vervullen daarin een dubbele rol: zij leggen de risicoverdeling vast en dwingen de verkoper om per garantie expliciet aan te geven wat niet wordt gedekt, via de disclosure schedules bij de SPA. Het wettelijke zwijgrecht van de verkoper wordt zo in de contractspraktijk omgekeerd tot een gedetailleerde, per garantie gespecificeerde openbaarmakingsplicht.

In het Nederlandse recht ligt dit anders. De precontractuele redelijkheid en billijkheid brengt een mededelingsplicht mee: de verkoper moet relevante informatie uit eigen beweging verstrekken. Schendt de verkoper deze plicht, dan kan de koper een beroep doen op dwaling of wanprestatie. Garanties in een Nederlandse SPA dienen daarmee minder als instrument om informatie te ontlokken, en meer als contractuele risicoallocatie. In de praktijk wordt aan deze mededelingsplicht veelal voldaan doordat de verkoper de volledige dataroom ter beschikking stelt en de koper zelf het leesrisico draagt, een benadering die haaks staat op de Amerikaanse schedules methodiek waarbij de bewijslast volledig bij de verkoper ligt.

Uitsluiting van het Burgerlijk Wetboek
Een kenmerkend element van de Nederlandse aandelentransactie is de systematische uitsluiting van de wettelijke remedies uit het Burgerlijk Wetboek. Ontbinding, prijsvermindering en vorderingen wegens non-conformiteit of dwaling worden vrijwel universeel uitgesloten, waardoor de SPA zelf de enige basis voor claims vormt. Dit stelt hoge eisen aan de garantie en vrijwaringsbepalingen, er is immers geen wettelijk vangnet. Kan dwaling of bedrog tóch worden aangetoond, dan vervallen de contractuele beperkingen volledig. In de VS is een dergelijke actieve uitsluiting niet vereist: het indemnification kader functioneert van nature als zelfstandig mechanisme.

Specifieke vrijwaringen
Zowel Nederlandse als Amerikaanse koopovereenkomsten kennen specifieke vrijwaringen (indemnities) voor geïdentificeerde risico's, zoals belastinggeschillen, milieuaansprakelijkheden of lopende procedures. In de Nederlandse praktijk spelen zij echter een bijzonder prominente rol, mede als gevolg van de combinatie van uitsluiting van het BW en brede dataroom disclosure: juist omdat de koper geen beroep meer kan doen op het wettelijke vangnet en bekende risico's door disclosure vaak niet langer tot een garantieclaim leiden, bieden specifieke vrijwaringen een directe en zekere basis voor verhaal. De koper hoeft bij een claim slechts aan te tonen dat het vrijgewaarde risico zich heeft verwezenlijkt, niet dat er sprake is van een garantieschending. Bovendien worden de algemene aansprakelijkheidsbeperkingen, caps, drempels en basketbedragen op specifieke vrijwaringen doorgaans niet of slechts in afgezwakte vorm toegepast. De onderhandeling over specifieke vrijwaringen is dan ook een kritisch onderdeel van elke Nederlandse M&A transactie.

Aansprakelijkheidsbeperkingen en looptijd
Op het punt van de aansprakelijkheidschap lopen de marktpraktijken uiteen. In Nederland varieert de algemene cap doorgaans tussen 10 en 50 procent van de koopprijs, afhankelijk van dealomvang en risicoprofiel; voor fundamentele garanties geldt doorgaans een hogere of volledige cap. In de VS heeft de brede opkomst van W&I verzekeringen het beeld ingrijpend veranderd: in verzekerde deals, inmiddels de meerderheid van de Amerikaanse private M&A transacties, wordt de contractuele cap teruggebracht tot het eigen risico onder de polis. Het verschil in cap niveau weerspiegelt primair de verdere volwassenheid van de W&I markt in de VS.

Ook de looptijd van de garanties, de survival period, verschilt. In Nederland is 18 tot 24 maanden voor algemene garanties de norm. Uit onderzoek van de American Bar Association blijkt dat in de VS een looptijd van 12 maanden gebruikelijker is, beduidend korter dan in de Nederlandse praktijk.

5. Contractuitleg: Haviltex versus plain meaning rule
In Nederland wordt een overeenkomst uitgelegd aan de hand van de Haviltex maatstaf: de rechter onderzoekt wat partijen over en weer redelijkerwijs van elkaar mochten verwachten. Die maatstaf kijkt verder dan de letterlijke contractstekst; precontractuele verklaringen en correspondentie spelen mee, ook als zij niet in het contract zijn opgenomen. Dit maakt de consideransen in een Nederlandse SPA relevanter dan in de VS: zij schetsen de intenties van partijen en kleuren daarmee de uitleg. Hierop sluit het beginsel van redelijkheid en billijkheid aan, dat in het Nederlandse recht een brede werking heeft: het kan verplichtingen aanvullen die partijen niet uitdrukkelijk hebben vastgelegd en kan in uitzonderlijke gevallen contractuele bepalingen opzijzetten.

In de VS is dit fundamenteel anders. In het bijzonder in de staat New York, die bij internationale transacties als geprefereerde rechtskeuze voor de SPA geldt, wordt de plain meaning rule gehanteerd: is de contracttekst helder, dan kijkt de rechter niet verder. Geen precontractuele correspondentie, geen onderhandelingsgeschiedenis; de duty of good faith heeft er bovendien een beperktere reikwijdte dan de redelijkheid en billijkheid naar Nederlands recht en schept geen zelfstandige aanvullende verplichtingen. Hiermee verbonden is de parol evidence rule: bij een volledig geïntegreerde overeenkomst kan geen bewijs worden aangedragen van aanvullende afspraken buiten de tekst, een principe dat contractueel wordt verankerd in een entire agreement clause. In het Nederlandse recht bestaat geen equivalent. De Hoge Raad bevestigde in het Lundiform/Mexx arrest dat zo'n clausule niet automatisch verhindert dat precontractuele verklaringen meewegen bij de uitleg. Omdat de rechter niet corrigerend optreedt, leggen Amerikaanse advocaten de rechtsverhouding zo volledig mogelijk vast, wat verklaart waarom Amerikaanse SPA's aanmerkelijk omvangrijker zijn dan hun Nederlandse equivalenten.

6. Schadestelsel en remedies
Zoals in hoofdstuk 4 beschreven, sluit de Nederlandse SPA de wettelijke BW-remedies systematisch uit, waardoor de SPA zelf de enige basis voor garantieclaims vormt. Dat heeft een belangrijk gevolg voor de aansprakelijkheidsdrempel: de SPA-garantie is in de Nederlandse marktpraktijk een resultaatsverplichting. Zodra een garantie feitelijk onjuist blijkt, is de verkoper aansprakelijk — toerekenbaarheid (schuld of risico) is geen vereiste. In zoverre wijkt de Nederlandse SPA-praktijk af van het algemene verbintenissenrecht (art. 6:74 BW), dat toerekenbaarheid als uitgangspunt neemt, en sluit zij juist aan bij de Amerikaanse strict liability. Het werkelijke verschil tussen de rechtsstelsels zit daarom niet in de aansprakelijkheidsdrempel, maar in de contractuele omgang met schadesoorten. Amerikaanse SPA's benoemen en beperken uitdrukkelijk welke schadesoorten verhaalbaar zijn: consequential damages, incidental damages en lost profits worden doorgaans beperkt of uitgesloten, en punitive damages worden vrijwel standaard van de hand gewezen. In de Nederlandse praktijk ontbreekt een dergelijke gedetailleerde kwalificatie vaak. Of indirecte schade en gederfde winst onder een Nederlandse SPA verhaalbaar zijn, is primair een kwestie van contractuele onderhandeling; de schade wordt in beginsel bepaald op basis van het positief contractsbelang. Dit punt verdient in de onderhandelingsfase expliciete aandacht, en Nederlandse SPA's adresseren de kwalificatie van schadesoorten dan ook steeds vaker specifiek.

Vergelijkingstabel: Nederland versus VS in het kort

Veelgestelde vragen
Is een notariële akte verplicht bij de verkoop van een Nederlandse B.V.?
Ja. Anders dan in de VS is een notariële akte voor een Nederlandse notaris dwingend voorgeschreven bij de overdracht van aandelen in een B.V. en kan dit niet contractueel worden omzeild.

Wat is het verschil tussen locked box en closing accounts?
Bij locked box wordt de koopprijs vastgesteld op basis van een historische balans en blijft deze in principe ongewijzigd, met leakage vrijwaringen als bescherming voor de koper. Bij closing accounts wordt de koopprijs bij signing geschat en na closing bijgesteld op basis van werkelijke cijfers.

Wat is sandbagging in een M&A transactie?
Sandbagging verwijst naar de vraag of een koper na closing nog een claim mag instellen voor een schending waarvan hij vóór closing al op de hoogte was. In Nederland is dit vrijwel uitgesloten, in de VS komt het nog voor maar neemt het af.

Geldt het Burgerlijk Wetboek naast een Nederlandse SPA?
Nee, doorgaans niet. Nederlandse SPA's sluiten de wettelijke remedies uit het BW, zoals ontbinding en dwaling, systematisch uit, waardoor de SPA zelf de enige basis voor claims vormt.

Hoe lang lopen garanties door in een Nederlandse versus Amerikaanse SPA?
In Nederland is 18 tot 24 maanden gebruikelijk voor algemene garanties. In de VS is dat doorgaans 12 maanden.

Is nakoming afdwingbaar in een Amerikaanse SPA?
Niet zonder meer. Onder Amerikaans recht is schadevergoeding de primaire remedie en wordt nakoming, specific performance, alleen op discretionaire basis door de rechter toegewezen.

Heeft u vragen over een grensoverschrijdende M&A-transactie tussen Nederland en de Verenigde Staten? De specialisten van het M&A-team van BUREN adviseren regelmatig bij internationale transacties en denken graag met u mee. Neem gerust contact met ons op.