La aplicación de cláusulas de earn-out en las operaciones de fusión y adquisición

Introducción y funcionalidad
En las operaciones de fusión y adquisición, las cláusulas de earn-out representan un instrumento flexible para salvar discrepancias en las expectativas de valoración. Al vincular una parte del precio de compra a los resultados futuros de la empresa, se crea un mecanismo que preserva los intereses del vendedor al tiempo que mantiene los riesgos para el comprador en un nivel manejable. Un earn-out constituye un componente variable del precio de compra, pagado al vendedor además de una cantidad fija. Este pago depende de la consecución de unos objetivos predefinidos; en la práctica, el comprador paga inicialmente un precio base fijo al cierre, que suele ser inferior. Este precio base puede aumentar posteriormente si la empresa adquirida alcanza los objetivos de rendimiento económico acordados. Se trata de una estructura que permite salvar las diferentes expectativas de valoración: los vendedores pueden recibir pagos adicionales si la empresa evoluciona positivamente, mientras que los compradores solo tienen que realizar pagos más elevados si los resultados previstos se materializan realmente. El componente variable suele ser exigible tras un periodo de observación de uno a cinco años tras el cierre y depende del cumplimiento de los indicadores de rendimiento acordados.

Contexto del mercado
El uso creciente de earn-outs también refleja las condiciones actuales del mercado de transacciones neerlandés. En un entorno caracterizado por la volatilidad económica, el aumento de los costes de financiación y la incertidumbre geopolítica, los earn-outs están experimentando un importante repunte. Los compradores utilizan este instrumento para limitar las incertidumbres de valoración, mientras que los vendedores desean asegurar sus expectativas de precio. Así, los earn-outs actúan como puente entre la incertidumbre actual y el potencial de éxito futuro, por lo que representan un instrumento importante para la gestión del riesgo.

Modelos de earn-out
Las estructuras de earn-out son muy variadas, pero en su mayoría están vinculadas a los ingresos, el EBITDA o la consecución de hitos específicos.

• Modelos basados en el EBITDA: En este caso, el pago variable está vinculado al logro de un valor predefinido de EBITDA, que refleja el poder de ganancia operativo. Esta forma es popular porque reduce el riesgo de manipulaciones contables. Sin embargo, conlleva un riesgo para los vendedores: los compradores pueden influir en el EBITDA a través de inversiones, asignaciones de costes o facturaciones internas. Por ello, es aconsejable que los vendedores incluyan en el contrato de compraventa disposiciones precisas (covenants o pactos de earn-out) relativas a la gestión durante el periodo de earn-out.
• Modelos basados en ingresos: Vinculan el earn-out a los ingresos obtenidos. Estas cifras son más fáciles de determinar que las del EBITDA, pero proporcionan menos información sobre la rentabilidad. Estos modelos suelen ser ventajosos para los vendedores, ya que el crecimiento de los ingresos suele representar un objetivo común y las manipulaciones son más difíciles. Sin embargo, los compradores deben evitar que los ingresos se inflen artificialmente, por ejemplo, mediante la concesión de descuentos excesivos. Esto puede contrarrestarse mediante disposiciones de gobernanza corporativa o la obligación de dirigir la empresa conforme al curso ordinario de los negocios.
• Modelos basados en hitos: En este caso, el pago está vinculado a la consecución de objetivos específicos no financieros, como la celebración de un contrato estratégico, la obtención de la aprobación de comercialización de un producto o alcanzar un determinado número de usuarios. Este tipo de earn-out se utiliza principalmente con empresas emergentes (startups) y modelos de negocio digitales.

Protección contractual de las reclamaciones de earn-out
Para los vendedores, es esencial contar con una protección contractual eficaz de las reclamaciones de earn-out (derechos de cobro pendientes). Por lo tanto, los pactos de earn-out se incluyen a menudo en el contrato de compraventa para regular la gestión durante el período de earn-out y establecer sanciones en caso de incumplimiento. En este caso, es crucial encontrar un equilibrio entre los intereses protectores del vendedor (por ejemplo, continuar con las prácticas empresariales existentes) y la libertad empresarial del comprador.

Si el vendedor conserva una función operativa tras la operación, puede contribuir a alcanzar los objetivos por sí mismo, de modo que se requieren pactos menos detallados. En estructuras más complejas, como los earn-outs basados en el EBITDA, o si el vendedor sale de la empresa, son indispensables garantías detalladas. Estas incluyen, entre otras, normas contables claras, obligaciones de información y derechos de inspección por parte de terceros independientes.

Riesgos de conflicto en los acuerdos de earn-out
Los earn-outs conllevan un importante potencial de conflicto; las reclamaciones dependen de resultados futuros que pueden verse influidos tanto por decisiones internas de la dirección como por factores externos del mercado. Los puntos de disputa habituales se refieren al devengo de la reclamación, el importe del pago variable o las supuestas violaciones de los pactos de earn-out. Los conflictos suelen surgir por una redacción contractual poco clara, intervenciones contables del comprador o retrasos en los pagos. Dos sentencias recientes ilustran la diferente visión que tienen los tribunales de las obligaciones de los compradores y qué aspectos son importantes en el diseño de los contratos.

Jurisprudencia

• Tribunal de Ámsterdam, 28 de febrero de 2024: Un vendedor exigió el máximo earn-out por considerar que el comprador no había invertido lo suficiente en el desarrollo de productos que podrían haber generado ingresos. El tribunal dictaminó que el comprador no estaba obligado a continuar con todas las actividades ni a efectuar inversiones adicionales, siempre que realizara esfuerzos dentro del ámbito acordado de libertad empresarial. Esta sentencia subraya que el comprador puede seguir su propia estrategia dentro de los límites definidos contractualmente y que el riesgo empresarial recae parcialmente en el vendedor.
• Tribunal de distrito de Overijssel, 21 de febrero de 2024: En este caso, la empresa de software KLS fue adquirida por TKH. El vendedor (demandante) exigió el earn-out máximo de 3,5 millones de euros, alegando que TKH les había privado de la oportunidad de obtenerlo al interrumpir el desarrollo de productos cruciales como IDQare y Medicomaat. Sin embargo, la disposición de earn-out concedía a TKH plena libertad empresarial en la ejecución de las actividades de KLS. En consecuencia, se permitía a TKH determinar qué actividades continuaban y cuáles no, siempre que ello no sirviera exclusivamente para perjudicar al vendedor. Al mismo tiempo, existía la obligación de "hacer todo lo posible" (Inspanningsverplichting): TKH tenía que esforzarse por generar los mayores ingresos posibles adecuados a las circunstancias y a la estrategia corporativa; sin embargo, esto no significaba que hubiera que continuar con todas las actividades. TKH decidió centrarse en la combinación producto-mercado (PMC) con mayor potencial de rentabilidad, Indivion, y poner fin a las actividades deficitarias o menos estratégicas. El tribunal dictaminó que esta acción no contradecía la disposición de earn-out. Señaló que los earn-outs están vinculados a circunstancias futuras inciertas, lo que hace recaer parte del riesgo en el vendedor.

Ambas sentencias subrayan la importancia de redactar contratos contractuales claros sobre el alcance de la libertad empresarial del comprador durante el periodo de earn-out, la obligación del comprador de esforzarse por generar ingresos y el riesgo empresarial inherente a los earn-outs. En última instancia, los resultados futuros pueden ser decepcionantes sin que ello constituya automáticamente un incumplimiento del contrato.

Recomendaciones y conclusiones
Para minimizar en lo posible las disputas sobre el earn-out, los siguientes puntos merecen especial atención a la hora de redactar el contrato: 

a) Definiciones y mecanismos de cálculo claros, especialmente para los modelos de EBITDA. 

b) Ejemplos de cálculos como anexo.

c) Obligaciones transparentes de facilitar información financiera.

d) Restricciones relativas a acciones que puedan afectar negativamente al earn-out.

e) Un proceso de escalada acompañado por expertos independientes.

f) Una cláusula de mediación para la resolución amistosa de conflictos.

En resumen, las cláusulas de earn-out constituyen un instrumento flexible pero jurídicamente complejo para la determinación del precio en las operaciones de fusión y adquisición. Pueden salvar diferencias de valoración, pero no hay que subestimar el potencial de conflicto asociado. Por lo tanto, es esencial contar con una sólida orientación jurídica y fiscal, idealmente desde la fase inicial, como en la carta de intenciones, para establecer las estructuras y expectativas adecuadas desde el principio.